 |
Поступления от облигаций будут использованы преимущественно для финансирования планов ГНГК по капитальным вложениям, в первую очередь по планируемому гидроэнергетическому проекту.
Финальный рейтинг будет присвоен после получения окончательной документации по эмиссии, которая должна соответствовать предоставленной ранее информации.
Планируемый выпуск облигаций предусматривает ряд ковенантов, защищающих держателей, включая следующие:
- опцион пут для держателей облигаций в случае смены контроля (если государство перестанет контролировать более 50 процентов акций ГНГК);
- ограничения на предоставление активов в виде обеспечения, распространяющиеся и на облигации, и на банковские заимствования в иностранной и национальной валюте с некоторыми исключениями, такими как проектное финансирование;
- ограничения по привлечению нового долга, если отношение чистого долга к EBITDA превысит 3,5x. При этом используется агрегированный показатель EBITDA за последний годовой финансовый период, за который имеется консолидированная финансовая отчетность;
- ограничение на продажи ключевых активов, а именно Главной газопроводной системы и Западного маршрута экспортного трубопровода (WREP), с пороговым значением существенности в 10 процентов балансовой стоимости ключевых активов (за исключением предстоящей инвестиции в новую ГЭС).
Рейтинги ГНГК в настоящее время находятся на следующих уровнях:
Долгосрочные рейтинги дефолта эмитента («РДЭ») в иностранной и национальной валюте «BB-», прогноз «Стабильный»
Краткосрочные РДЭ в иностранной и национальной валюте «B»
Приоритетный необеспеченный рейтинг в иностранной валюте «BB-».
Рейтинги ГНГК обусловлены привязкой к суверенному рейтингу Грузии. Роль ГНГК как национальной энергетической компании останется ключевой для экономики Грузии с учетом положения страны на пересечении маршрутов с каспийского бассейна, не имеющего выходов к открытому морю, на западные рынки.
Связи менеджмента компании с государством являются исключительно сильными, и, несмотря на планы продажи миноритарного пакета ГНГК в будущем, проводимая в Грузии реформа предусматривает сохранение мажоритарной госсобственности в компании.
«В последние годы государство оказывало компании существенную финансовую поддержку, и в беседах с представителями Fitch правительство Грузии подчеркивало свою нацеленность на дальнейшее поддержание финансового благополучия ГНГК», – говорится в сообщении агентства.
К положительным факторам самостоятельной кредитоспособности компании (которую Fitch оценивает на уровне «B+») относится доминирующая позиция ГНГК на грузинском рынке транспортировки газа, а также благоприятная структура маржи после реструктуризации контрактов. Кроме того, стабильные поступления от транзита газа и нефти обеспечивают предсказуемые доходы и высокую рентабельность.
Агентство отмечает два существенных фактора обеспокоенности в плане самостоятельной кредитоспособности ГНГК: размер компании и планируемое расширение в сектор гидроэнергетики. ГНГК получила полномочия от правительства на расширение в электроэнергетический сектор, и гидроэнергетический проект (две станции в рамках каскада в Намахвани, далее – проект Намахвани») будет занимать доминирующее положение в плане капвложений в следующие три года. Расширение в электроэнергетический сектор является дополнением к текущему направлению деятельности компании. Однако у государства есть убедительные основания для поручения этого проекта ГНГК, и он представляет меньше рисков для компании, чем ряд альтернативных возможностей по инвестированию (такие как расширение в сектор добычи за рубежом).
Инвестиции по данному проекту, хотя и небольшие в глобальном масштабе (приблизительно 265 миллионов долларов) удвоят баланс ГНГК (со значительным уровнем амортизации). Строительные и операционные риски ниже среднего уровня представляют собой позитивный момент.
«Негативным фактором, несмотря на в целом прозрачный и конструктивный подход правительства к госсектору, является возможный отток активов, связанный с ролью ГНГК как национальной энергетической компании, и имеется потенциал того, что проект Намахвани будет отделен от группы ГНГК в какой-то момент после окончания строительства. Министерство финансов Грузии указало Fitch свое текущее мнение, что в случае передачи проекта Намахвани после завершения, это будет отражать важность для Грузии поддержания возможностей привлечения финансирования и финансовой стабильности у ГНГК», – считают эксперты агентства.
В то же время основным фактором, сдерживающим самостоятельную кредитоспособность компании, является ее размер. ГНГК – небольшая компания для своей рейтинговой категории (EBITDA в размере 109 млн. лари/67 млн. долл. в 2011 г.). Фактор размера немного компенсируется низким левериджем на балансе после списания государством долга в рамках реструктуризации в 2010 году в сегменте транспортировки и соответствующей просроченной дебиторской задолженности. Капиталовложения по существующим активам являются минимальными и дополнительно сокращаются за счет обязательств других операторов/субоператоров трубопроводов по финансированию расходов по текущему ремонту трубопроводов в собственности ГНГК.
Тем не менее, по прогнозам Fitch, левередж (чистый долг/EBITDA) увеличится до диапазона 2,5x-3,0x после расширения в сегмент гидроэнергетики с пиковым уровнем в 2014 г. Затем снижение левереджа может произойти относительно быстро, после того как начнет поступать выручка от гидроэнергетики с низкими маржинальными затратами, хотя левередж в настоящее время не является основным сдерживающим фактором для рейтингов или самостоятельной кредитоспособности компании.
Поскольку рейтинги ГНГК увязаны с суверенным рейтингом, они, как ожидается, будут следовать за какой-либо положительной динамикой рейтингов Грузии (в настоящее время «BB-»/прогноз «Стабильный») в рамках рейтинговой категории «BB». В то же время аналогично Грузинской железной дороге («BB-»/прогноз «Стабильный») увязка рейтингов может ослабнуть, если рейтинги Грузии в будущем в конечном итоге перейдут в инвестиционную категорию.
Рейтинги ГНГК также последуют за суверенными в случае понижения рейтингов Грузии. Что касается самостоятельной кредитоспособности компании, текущая оценка на уровне «B+» включает запас прочности для левериджа в пределах 3,5x-4,0x при планируемой структуре бизнеса. Леверидж выше этого уровня обусловит более низкую оценку кредитоспособности на самостоятельной основе, хотя и не окажет влияния на рейтинги ГНГК, если только Fitch не решит, что такое ухудшение связано или совпадает с ослаблением суверенной поддержки.
